不動産投資家 石渡浩のブログ（東京･神奈川）

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　まず、日本銀行の金融政策について、過去の経緯を振り返ります。

　本年4月以降いわゆる「異次元緩和」といわれる金融政策が日本銀行によりとられていますが、この「異次元緩和」という言葉は日銀が公式に表明したものではありません。日銀が本年4月4日の金融政策決定会合で決定して導入したのは「量的・質的緩和」です。「量的・質的緩和」と言えば、「量的緩和」は2001年3月19日の金融政策決定会合から導入されており、また、2010年10月5日の金融政策決定会合では「包括的な金融緩和政策」が実施されてきました。

　こうした経緯を踏まえ、今日は、これまでの金融政策と「量的・質的金融緩和」とは何が違うのか、日銀発表資料を基に説明します。

「量的・質的金融緩和」と従来の金融緩和との違い
　日本銀行は2001年3月19日の金融政策決定会合で「量的緩和」を導入しました。その内容は次の通りです。

（１）金融市場調節の操作目標の変更
　金融市場調節に当たり、主たる操作目標を、これまでの無担保コールレート（オーバーナイト物）から、日本銀行当座預金残高に変更する。この結果、無担保コールレート（オーバーナイト物）の変動は、日本銀行による潤沢な資金供給と補完貸付制度による金利上限のもとで、市場に委ねられることになる。
（２）実施期間の目処として消費者物価を採用
　新しい金融市場調節方式は、消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、継続することとする。
（３）日本銀行当座預金残高の増額と市場金利の一段の低下
　当面、日本銀行当座預金残高を、5兆円程度に増額する（1兆円程度積み増し）。この結果、無担保コールレート（オーバーナイト物）は、これまでの誘導目標である0.15％からさらに大きく低下し、通常はゼロ％近辺で推移するものと予想される。
（４）長期国債の買い入れ増額
　日本銀行当座預金を円滑に供給するうえで必要と判断される場合には、月４千億円ペースで行っている長期国債の買い入れを増額する。ただし、日本銀行が保有する長期国債の残高（支配玉＜現先売買を調整した実質保有分＞ベース）は、銀行券発行残高を上限とする。

　この「量的緩和」政策について翁邦雄氏は、著書『金融政策のフロンティア』（2013）の中で、「短期金利の誘導目標の変更という伝統的金融政策の範疇を超えた非伝統的政策パッケージであり、金融危機後に主要国中央銀行が採用することになった非伝統的金融政策の先駆けと言える」（170ページ）と評しています。

　しかし、この金融政策導入にもかかわらず、日本経済はデフレーションとマイナス成長が断続的に繰り返される状態が続きました。

　その後日銀は2010年10月5日の金融政策決定会合で「包括緩和」を決定した。同日付の「『包括的な金融緩和政策』の実施について」において、次の3つの「包括的な金融政策」が示されました。

（１）金利誘導目標の変更
無担保コールレート（オーバーナイト物）を、0-0.1%程度で推移するよう促す。
（２）「中長期的な物価安定の理解」に基づく時間軸の明確化
日本銀行は、「中長期的な物価安定の理解」に基づき、物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質ゼロ金利政策を継続していく。ただし、金融面での不均衡の蓄積を含めたリスク要因を点検し、問題が生じていないことを条件とする。
（３）資産買入等の基金の創設
国債、ＣＰ、社債、指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）、不動産投資信託（Ｊ−ＲＥＩＴ）など多様な金融資産の買入れと固定金利方式・共通担保資金供給オペレーションを行うため、臨時の措置として、バランスシート上に基金を創設することを検討する。このため、議長は、執行部に対し、資産買入等の基金の創設について具体的な検討を行い、改めて金融政策決定会合に報告するよう指示した。

　この政策のうち「資産買入等の基金の創設」は2001年の「量的緩和」政策で示された「長期国債の買い入れ増額」によるオペレーションをさらに拡大したものと言えよう。すなわち、短期金利の低下余地がほとんど無い中で金融緩和を進めるために、長期国債に限らず金融資産を幅広く購入するというものであり、この「包括緩和」について、相沢幸悦氏は著書『日本銀行論』において、「日銀は（中略）非伝統的金融政策を採用することになったのである」（97ページ）と解説しています。

　そして、日銀は本年1月22日の金融政策決定会合における「物価安定の目標」の導入を経て、4月4日、「量的・質的緩和」を導入した。その内容は次の通りです。

（１） 金融市場調整方針
金融市場調節の操作目標を、無担保コールレート（オーバーナイト物）からマネタリーベースに変更し、マネタリーベースが、年間約60-70兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節を行う。
（２） 長期国債買入れの拡大および年限長期化
長期国債の保有残高が年間約 50 兆円に相当するペースで増加するよう買入れを行うこと、また、長期国債の買入れ対象を 40 年債を含む全ゾーンの国債としたうえで、買入れの平均残存期間を、現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。
（３） ＥＴＦおよびＪ−ＲＥＩＴの買入れの拡大
ＥＴＦおよびＪ−ＲＥＩＴの保有残高が、それぞれ年間約１兆円、年間約 300 億円に相当するペースで増加するよう買入れを行う。
（４） 「量的・質的金融緩和」の継続
「量的・質的金融緩和」は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。

　また、「量的・質的金融緩和」に伴う対応として、i)資産買入等の基金の廃止、 ii)銀行券ルール（2011年3月19日に決定された「金融調節上の必要から行う国債買入れ」を通じて日本銀行が保有する長期国債の残高について、銀行券発行残高を上限とするという考え方）の一時適用停止 、iii)市場参加者との対話の強化、が「『量的・質的金融緩和」の導入について」として併せて発表されました。

　こうして見ると従来からの「量的・質的緩和」は「量的緩和」及び「包括緩和」の延長であり、「異次元緩和」と称するほど「異」にする「次元」の政策を導入したとは思えません。緩和の「質」については、既に「包括緩和」において長期国債以外の資産も買い入れられており、今回新たに導入された主たるものは、「量」を測る対象を無担保コールレートからマネタリーベースという別の「質」のものに変更したことと、「量」を拡大する長期国債の買入れ対象について、その「質」である買入れの平均残存期間を、それまでの3年弱から7年程度に延長したことです。

　確かに金融緩和の「質」は変わったが、その傾向は既に2010年の「包括緩和」で示されていたと言えましょう。「異次元」と称されるほど特異なものとは思えません。それにもかかわらず、なぜ世間でこれだけ注目を浴びたのでしょうか。

　私はある種の「アナウンスメント効果」と考えます。日銀は「市場参加者との対話の強化」を表明し、「物価安定の目標」の実現を強く打ち出しました。また、日銀総裁は記者会見にて、多くの国民が総裁の強い決意を感じただろう力説しました。これは、かつての公定歩合による「アナウンスメント効果」に代わる、非伝統的金融政策下における新たな「アナウンスメント効果」と言えるのではないでしょうか。

　この点、相沢氏は、「黒田氏は元大蔵省財務官で外国為替政策を担当した。だから、為替政策の発想で『金融政策』を遂行しているように見える」と日銀総裁を批判する。外国為替政策について「マーケットに対する『口先介入』である。マーケットの「期待」にはたらきかけるのである」、と説明した上で、「その感覚で金融政策を遂行すると大変なことになる」と警戒感を示しています。

　このように、今年4月の「量的・質的緩和」が「異次元」の斬新なものとは、思いません。しかし、これまでの「量的緩和」「包括緩和」の発展形としてのマネタリーベース増加策と長期国債買い入れ促進策については、実態経済に正負様々な影響をもたらす恐れがあり、その是非について検討を要すると考えます。

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